恒瑞医药之变：“老实人”心思开始活络起来

文丨Mars

自今年1月8日创下历史新高以来，A股市场“创新药一哥”恒瑞医药股价已经连跌3个季度，最大回撤达54.41%。这种跌幅在恒瑞医药的历史上绝无仅有。

跌跌不休背后，不同的投资者做出了不同的选择。数据显示，截至3季度末，恒瑞医药持仓机构家数为189家，较2020年底的1515家减少87.52%；股东人数却由28.18万户增至71.92万户，增幅高达155.22%。

面对前所未有的困境，创始人孙飘扬重新出山，大刀阔斧的改革开始了。在优化内部渠道的同时，恒瑞医药的财务策略和产品策略都开始发生变化。笔者认为，无论是研发投入资本化，还是多次引进即将报产的创新药品，诸种行为意味着，“老实人”恒瑞医药的思路开始变得活络起来。

研发投入资本化：不止是让财报好看？

研发是创新药企不断推出新品以保持市场份额的重要手段，也是维持高速成长的杀手锏。无论是国际玩家，还是国内的药企，这些年都在不遗余力地加大研发投入。

无止境的研发投入无疑会削弱公司的当期净利润，进而抬高公司的估值水平。正因如此，对研发费用的处理，不同的药企采取的策略截然不同。

目前来看，全球药企主流处理办法是研发投入做资本化处理。有统计发现，A股市场97家创新药上市公司中，有57家采取研发支出资本化处理方式，占比达58.76%。一个不容忽略的事实是，通过研发投入的资本化处理，上市公司的估值水平变得更为平滑。

多年来，恒瑞医药采取的都是研发投入费用化的处理方式。这种“老实”的会计处理，让恒瑞医药的估值水平一直居高难下。如今，面对业绩下滑压力，恒瑞医药开始抛弃过去偏保守的会计处理策略，积极拥抱行业主流趋势。

11月20日，恒瑞医药发布会计估计变更公告称，将此前的研发费用在发生时计入当期损益变更为根据研发项目所处的不同阶段区别对待。研发资本化的直接效果，就是公司财务报表更好看了。简单理解，研发投入费用化，可以说减少了当期利润，而资本化的处理方式，不会一次性减少过多利润。

众所周知，恒瑞医药在研发上的投入向来大手笔。2018年至2020年，研发费用分别为26.70亿元、38.96亿元和49.89亿元。这种规模的支出，对营收和净利润增速放缓的恒瑞医药来说，还是有不小的压力。二级市场的投资者对此也颇多不满。

对于恒瑞医药此举，市场共识是孙飘扬面临业绩压力，向市场的一次妥协。这无可厚非，毕竟新的会计处理方式，会让恒瑞医药的财务报表更好看。数据显示，今年前三季度，恒瑞医药净利润增速为-1.21%。这是该公司自2010年以来净利润首次负增长。

在笔者看来，比美化财报更重要的一点是，恒瑞医药会计处理方式的这种变化，打开了未来的想象空间。在百济神州、复星医药等创新药上市公司纷纷加大融资力度搞研发的大背景下，“老实人”恒瑞医药下一步，会不会也通过定增等方式进行融资？毕竟，这不仅可以减轻自身财务压力，还可以买入更多的创新药新品，从而巩固在市场的江湖地位。

外部收购新药品：打造增长“新引擎”

恒瑞医药会不会学习同行，通过融资实现扩大再生产，目前尚不可知。至少，孙飘扬重新出山之后，恒瑞医药已经开始买买买了。

2月8日，恒瑞医药发布公告称，拟以自筹资金2000万美元认购上海璎黎药业781.25万股B系列优先股，同时获得璎黎药业针对PI3kδ抑制剂YY-20394在大中华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益。

8月27日，大连万春授予恒瑞医药GEF-H1激活剂普那布林在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益。恒瑞医药为此需支付首付款加里程碑款总额不超过13亿元。

9月6日，北京天广实授予恒瑞医药针对第三代抗CD20抗体MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益，同时共同开展MIL62与相关产品联用的临床研究。为此，恒瑞医药作为基石投资人向天广实进行约3000万美元的股权投资。

11月21日，恒瑞医药发布公告称，与基石药业达成协议，引进抗CTLA-4单克隆抗体CS1002在大中华地区权益。恒瑞医药将支付基石药业5200万元首付款，总计最高约13亿元的里程碑款，以及产品上市后年净销售额10%~16%的特许权使用费。

不到一年时间，作为Bigpharma（大型医药公司），恒瑞医药先后4次出手，从Biotech（生物科技公司）手中，引进多款已完成临床3期即将报产的创新药品。尤其值得一提的是，恒瑞与大连万春的交易金额，更是刷新了本土Bigpharma与Biotech的BD（Business Development）的交易纪录，显示出恒瑞向Biotech购买创新产品的开放心态。

西南证券发布研报认为，未来会有更多类似的创新药通过BD合作进入到商业化蓝图，成为恒瑞医药自主研发之外加速创新的“新引擎”。

在笔者看来，恒瑞医药之所以成为A股市场“创新药一哥”，强大的渠道优势功不可没。面对集采的大环境，国内创新药市场竞争异常激烈。在自主研发之外，恒瑞利用自身渠道优势，助推新产品快速进入销售顶峰，比小型的Biotech自建销售团队更具优势。

这其实已经是不少国外药企的玩法，阿斯利康无疑是最出色的玩家之一。凭借在中国市场搭建的2万人销售团队，阿斯利康要落地200款产品。有评论认为，阿斯利康未来将成为中国市场最大的“CSO（销售外包）”。

目前，中国的创新药企业也频繁进行股权投资与产品联合开发。这不仅丰富了Bigpharma自主研发管线的丰富度，也为Biotech的壮大提供了更便捷的路径。

无论如何，面对业绩下滑压力，恒瑞医药顺势而为，做出重大改变。这在短期之内，或许效果不彰。复盘国外优秀的药企，譬如武田制药，也曾经历8年阵痛期，最终因重磅产品上市和创新研发提振，为投资者带来7倍涨幅。笔者认为，放宽历史的视野，中国的“创新药一哥”仍会王者归来。至于恒瑞医药会蛰伏多久，笔者将持续关注拐点的出现。

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