医药板块：VE格局短期不改变 股价被撞了下腰

　　仔细阅读该报道，我们发现公司生产的仅仅是VE预混饲料，不是生产VE单体，而单体VE的生产能力才是真正改变产业格局的关键。今天的股价下跌，我们认为是对该报道的一种错误解读和过度反应。
　　
　　经我们与多方面行业人士沟通了解到，圣菲迈以贸易业务为主，在预混饲料、兽用药物生产、抗生素中间体等方面拥有一定生产能力，并不具备VE、VA单体生产能力。公司网站上虽然声称有自己生产的VE产品供应，但我们尚未发现过该公司有VE产品报价。据了解，该公司主要是外部采购VE油加工成50%VE粉后转手销售，而这只是维生素下游加工业的一个步骤而已。
　　
　　我们重申：以化学合成法生产的VE、VA具有很高的技术壁垒，短期之内不可能出现新的进入者；即使生产出VE，在市场销售环节中也还有较长的使用认证时期。这种背景下，我们判断，短期内供求格局不可能发生改变。
　　
　　总体来看，我们继续维持对浙江医药、新合成的VE、VA原料药“增持”评级，市场反映过度带来新的买入机会。
　　
　　事件回顾：似是而非的消息
　　
　　日前，健康网讯报道，意大利制药公司圣菲迈宣布在其意大利工厂生产维生素产品。该公司称，其饲料级和食品级核黄素磷酸钠盐的生产正在进行中，目前可以装货出售。该工厂还生产维生素E（50预混合料）和生物素（2饲料级）。受此消息影响，近两日，新合成和浙江医药股价均有大幅下挫。
　　
　　该公司会改变市场格局吗？回答：NO！
　　
　　改变格局的关键是是否有新的进入者？对于意大利圣非迈，问题的关键就转化为：该公司是否具备VE、VA的生产技术。
　　
　　从现有相关资料来看，尽管该公司生产有VE、VC等产品出售，但在业内却鲜有所闻，也没有看到过该公司的产品报价。经与业内多放人士交流获悉：圣菲迈以贸易业务为主，在预混饲料、兽用药物生产、抗生素中间体等方面拥有一定生产能力，并不具备VE、VA单体生产能力。
　　
　　从产业链上来看，我们认为能改变产业格局的关键是：新进入者必须具备VE、VA单体的生产技术能力。该公司所从事维生素预混料的加工业务，只是从上游采购VE油加工成50%VE粉后转手贸易，仅仅是产业链的一个下游环节，对于整个产业格局而言，并不具备决定能力。而象浙江医药、新合成、DSM、BASF这样掌握VE单体的生产技术和供给能力的企业，才是行业的真正主导者。
　　
　　价格会发生逆转吗？
　　
　　尽管该公司的报道给市场带来了一定冲击，产生了产品价格下跌的预期，但我们认为，改变价格趋势的关键是要看产业格局是否发生变化。
　　
　　显然，现有四大巨头垄断市场的格局并未发生改变，共同维护价格的意愿依然很强烈。
　　
　　由于维生素添加剂在饲料生产成本中总的比例较小，同时占主要成本的玉米价格也在不断攀升的背景下，添加剂价格变动的敏感性大大的被弱化。
　　
　　我们前期报告分析指出，三季度是饲料生产淡季，6-8月份的产品报价是个敏感时期。6月初VA报价提升50%，侧面印证了我们对价格趋势的判断。行业内调研情况表明，目前VE、VA依然供给紧张，尚未发现价格下降趋势。
　　
　　我们判断，如果三季度成交价格能够维持，那进入生产旺季的四季度以后，VE、VA价格再次出现攀升的可能性很大。
　　
　　我们的观点
　　
　　1、我们重申：以化学合成法生产的VE、VA具有很高的技术壁垒，短期之内不可能出现新的进入者；即使生产出VE，在市场销售环节中也还有较长的使用认证时期。这种背景下，我们判断，短期内供求格局不可能发生改变。
　　
　　2、总体来看，我们继续维持对浙江医药、新合成的VE、VA原料药“增持”评级，市场反映过度带来新的买入机会。
　　
　　附录一：部分专业名词解释
　　
　　预混料：是添加剂预混合饲料的简称，它是将一种或多种微量组分（包括各种微量矿物元素、各种维生素、合成氨基酸、某些药物等添加剂）与稀释剂或载体按要求配比，均匀混合后制成的中间型配合饲料产品。预混料是全价配合饲料的一种重要组分。
　　
　　浓缩料：是指全价饲料中除去能量饲料的剩余部分，国外称平衡用配合饲料，也称蛋白质－维生素补充饲料。主要包括蛋白质饲料、常量矿物质饲料和添加剂预混合饲料。
　　
　　全价配合饲料：也称全日粮配合饲料。它能直接用于饲喂饲养对象，能全面满足饲喂对象的营养需要。主要包括能量饲料、蛋白质饲料和矿物质等营养物质附
　　
　　录二：VE、VA的进入壁垒分析（节选，全文详见我们前期报告《VE、VA将长期维持景气周期》2008/05/08）
　　
　　对于VE、VA，我们判断，在一段时间内，新的产能和进入者不会出现，主要基于以下理由：
　　
　　化学合成法的生产工艺和管理要求显著区别于VB2、VB5
　　
　　目前维生素生产工艺主要是发酵法和化学合成法，水融性维生素VB2、VB5以及VC大多为发酵法生产，其显著特点在于产能容易随着工艺的改进和菌种的改良迅速提高产量，并且主要设备发酵罐的通用性强，再投资成本低，行业盈利期容易吸引新进入者。
　　
　　但VE、VA多为化学合成法，其生产过程有二十多个步骤，生产技术复杂，并且大多数中间体为易燃易爆化合物，要求有极高的生产管理水平。事实上，新合成和浙江医药也是经过了多年的摸索才熟练掌握生产工艺。由此，我们判断，生产工艺和生产管理是新进入者最大的门槛。
　　
　　除此以外，中间体异植物醇和三甲基氢醌也成为一个瓶颈，进一步阻碍了很多竞争者进入这个领域。例如，具备VE生产技术的西南合成就因为缺少三甲基氢醌而无法复产。
　　
　　而VA的工艺比VE更为复杂些。从这个角度来看，我们判断VA更具有提价基础。从历史价格情况来看，VA的价格也一直是在VE的两倍以上。
　　
　　较高的资本投入和建设周期确保两年之内无法出现新的生产者
　　
　　一条产能一万吨的生产线，投资规模在7亿元以上，并且建设周期在1-2年以上。这是我们对价格长期维持高位判断的重要基础。至少到目前为止，我们还未观察到有新进入者宣布要进入或现有企业要扩产。
　　
　　日趋严格的环保审批也抬高了行业进入壁垒
　　
　　环保治理已经成了各地政府官员近期工作的重要目标，在“一票否决”的压力下，环保压力必然在新项目审批中得到充分体现，侧面抬高了行业进入壁垒。
　　
　　而《制药工业水污染物排放标准》实施以来，化学合成类原料药企业作为医药工业的主要污染源，使得环保投入、运行成本大幅上升，不达标小企业已经处于关闭状态。

（责任编辑：黄彬）

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