又是一个“波谷”？2008医药行业投资策略

　　又一个波谷？——2008年医药行业展望

　　医药行业从2004年开始就进入了全行业的转型期，原来的以营销为主的发展模式被逐步的打破，但是新的发展模式一直没有建立，政策的频发使得整个行业一直处在忐忑不安中，由于基础需求的存在，所以销售收入增长相对比较平稳，但是也有一定的波幅，而利润的波动就更为剧烈。对于2008年来说，2007年的高增长肯定会给2008年的增长带来一定的压力，虽然新的城镇居民医疗保险体系的建立会增加一部分的增量，但是这一制度由于不是强制性的保险制度，所以普及也需要一定的时间，就像农村新农合医疗保险体系，早在2002年就已经开展，但是一直到5年后的2007年才真正实现了较高的投保率和使用率，所以城镇居民医疗保险体系带来的增量不一定会在2008年完全放出。近几年受到降价和成本上升的影响，医药行业的毛利率一直在下降，只是通过压缩成本才能保证一定的利润率水平，在目前原材料、能源价格有进一步上涨趋势的情况下，毛利率水平还是会维持在低位，而费用的压缩已经达到了一个极限，2008年增加普通工人工资以及高涨的利率，都会抵消企业降低费用的能力。所以预计2008年行业的销售收入增长保持在18-20%之间，而利润也会有20%左右的增长。由于2008年有医疗体制改革等一系列对医药行业有本质影响的政策出台，行业内部的分化会进一步加剧，适应政策变化的企业和具有核心竞争力的企业会有大幅超出行业增长的表现。

　　医疗体制改革依然是影响行业的主要因素

　　在医药体制中，药一直是以从属姿态出现的，任何在医疗方面的改变都会影响到医药行业。目前医疗体制改革必然是决定医药行业的主要因素。今年5月份，医疗体制改革的方案就陆续的提交给医疗体制改革领导小组，其后又不断有新的方案加入，使得方案的数目达到了9个。据说目前医疗体制改革领导小组内部已经有了统一的意见，方案正在送往各地征求意见，但是迄今为止还没有官方的确定性消息。市场上流传的各种消息牵动着整个行业的神经。

　　医疗体制改革方案中，增加政府的投入是各方的共识，分歧主要在于是补贴供方医院，还是需方消费者。目前看，最终的方案可能是供需双方都补贴。目前，补需方的行动已经开始，城镇医疗保险体系将覆盖到所有城镇中没有医疗保险的人群，如同农村新农合医疗保险体系一样，通过一定的政府补贴，鼓励没有保险的人参与保险，做大交费池，从而能够为以前没有医疗保险的人群提供医疗保障。供给方补贴的方案还没有确定，可能还要配合医院管理体制改革的方案一同进行。目前市场认为政府对医院的补贴更主要是向基层医院倾斜，通过改善基层医院的基础设施和医生的业务水平，实施国家基本药物制度，提供优质廉价的基础药物，使得目前集中于大医院的医疗需求向基层流动，解决目前医疗供需不平衡的局面，最终形成基础医疗在基层医院，而急重病和专科疾病在专科医院和综合性大医院的局面，在供需两方面解决目前看病难，看病贵的问题。

　　国家补贴需方的方法，即建立覆盖全部人口的三大医疗保险体系，除了原有的城镇职工医疗保险体系以外，另两个保险体系更多的是针对大病的保险，所以新增加的医疗需求更多的是治疗大病的需求，目前看主要是癌症、心脑血管疾病以及糖尿病等疾病。对于医药生产企业来说，生产治疗这方面疾病药物的企业能够获得更大的增长空间。而对供方——基层医院的补贴以及基本药物制度的实施，更多的会增加对基本药物的需求，对于增加对基本药物的需求，相关的生产企业会从中获益。

　　医药分开也是医疗体制改革的方向之一，不但有80%药品市场市场份额，2500亿元的空间由商业企业来瓜分，而且随着医院放弃了对药品利润的瓜分和对医药商业企业资金的占用，医药商业企业的毛利率和负债情况都会有很大的改善。当然，医药分开是一个长期的过程，必须解决医疗成本的定价问题，使医生的劳动价值得到真正的体现，才能使医院放弃对药品利润的诉求。目前来看，压缩渠道费用，提高药品在批发阶段企业的集中度已经成为目前继续降低药价的主要手段。随着批发环节集中度的提高，批发企业对零售的话语权会增加，再以后医药分开的过程中也会抢到更多的市场份额。所以大型的医药商业企业也会在医改的过程中持续获益。

　　新的药品注册管理办法以及GMP认证检查评定标准

　　创新能力不足，仿制药充斥市场，而真正的创新药品却寥寥是医药行业面临的另一个主要问题。问题出现的主要原因是在原有的药品注册管理体系中，对于新药的界定十分的模糊，而且药监系统在整体上对新药的审批和管理上把关不严，使得市场上所谓的“新药”漫天飞，而真正的新药却受到排挤甚至仿冒。新的药品注册管理办法重新界定了新药的定义，已上市药品改变剂型、给药途径或增加新的适应症，将不再按照新药管理，这就使得伪新药谋求单独定价权的方法没有了出路。办法增加了药品注册与审批的透明度和难度，有利于真正的创新药物的出现。由于药监局的整顿以及新的药品注册管理办法的拟定，药监局对于新药审批放缓了很多，这极大的影响了一些新药开发企业新品上市的时间，对相关企业产生了负面的影响。新的办法的出台预示着药品审批的放开，对于创新药品开发企业是一个不错的消息。

　　GMP认证原本是为了提高我国制药企业的生产质量，并在一定程度上减少我国制药企业的数量，提高企业的盈利能力，但是由于执行上的偏差，使得制药企业的数量不但没有减少，而且增加了大量的生产能力，恶性竞争，降低产品质量也接踵而来。我国医药企业创新能力不足在很大程度是是由于企业的规模太小，盈利能力太差，无法分散高风险的药品研发的风险。有很多的报道说我国原创的新化学体药物无法在市场上获得成功，或者被国外的企业收购而扼腕痛惜，其实新药并不是通过了三期临床就获得了成功，后续的市场开发也是需要大量的资金投入并且依然有很大的风险，近期美国的辉瑞制药开发的吸入式胰岛素在花费了28亿美元后宣布失败，对于中国企业来说，28亿人民币的损失就有可能使企业破产，而辉瑞每年100多亿美元的利润保证辉瑞能够承受这样的损失并且培育出象立普妥这样的销售额超百亿的药品。所以企业的盈利能力决定了其投资于创新药的能力。在目前我国的情况下，不能够承受5亿人民币以上的单产品损失的企业不太可能推出新化学体的新药，而能够承受这个损失的企业寥寥无几。所以增加行业的集中度，使我国多一些净利润超过10亿元的企业，是使我国出现创新药物的前提之一。我国上一次GMP认证是在2003-2004年，明年开始就陆续有企业的GMP厂房需要重新认证，新的认证方法增加了更多在软件上的要求，增加了认证的难度，如果这些认证能够清除一些不符合要求的制药企业，给其他的生产企业以更大的市场空间，逐步的扩大企业的集中度，使得研发风险能在更大范围内分散，我国的药品的整体研发水平以及创新药出现的几率都会得到很大的提高。

　　今年化学原料药行业价格大幅上升的主要原因就是随着国家对环保要求的日益严格，使得一些不符合环保要求的企业退出了市场，改变了市场的供需结构，使得产品价格有较大幅度的提升。新的药品注册管理办法和GMP认证检查评定标准如果也能够起到相同的作用，明年制剂行业中优势企业可以从中获得最大的利益。

　　环保压力与价格波动

　　随着我国经济增长超过环境承载能力以及国家对节能减排的日益重视，环境保护已经超过GDP，成为各个地方政府政绩考核中的重要内容。制药企业，尤其是原料药生产企业在地方政府的眼中已经从香饽饽变成了烫手的山芋。2007年各地被停产整顿的原料药生产企业接连不断。受到部分生产能力停产的影响，产品的供求关系在2007年发生了变化，产品价格大部分有了加大幅度的增长，部分产品的价格上涨了200%以上，相关企业的利润也翻了几番。

　　化学制药工业新的排放标准将在2008年1月1日实施，根据新的环保标准，化学原料药的污水COD预排放标准由1000COD提升至500COD，而排放标准则由300COD提升至150COD，现有企业按200COD的排放标准有3年过渡期。排放标准提高了1倍，目前大多数的原料药生产企业达不到这个标准，需要建设新的污水处理设施来满足监管要求。相对来说，比较集中的原料药生产地区，由于地区就配备了专门处理该地区原料药生产企业污水的处理厂，能够较快的适应新的标准，而独立设置污水处理系统的企业，承受的压力就比较大。

　　2007年，国内部分原料药企业享受到了产品价格上涨所带来的欣喜，而且就目前来看，原料药的价格还可以维持在较高的水平波动。但是由于原材料和能源价格的上涨，劳动力成本上升，债务成本上升，人民币升值以及出口退税下调，我国原料药生产企业的成本也上升了很多。我国原料药生产已经比较国际化，低价格是我国原料药企业能在国际市场上战胜对手的利器，随着价格的进一步上涨，我国产品的价格优势就荡然无存，虽然有些品种我国占据了国际市场的主要份额，国外企业大多数已经停产或转产，恢复生产需要一段时间，如果价格一直维持在较高的位置，国外企业就有动力恢复生产。

　　特别要看到的是，2007年前三季度医药类上市公司的投资收益达到了25亿元，比去年同期增长了360%，占营业利润的25%。而其中只有5亿元是来自于对联营企业和合营企业的投资收益，其他的都是来自于股权转让或资产重估所带来的，如果去除这部分的利润，营业利润的增长只有27%左右，就是说有一半的利润增长来自于非经营性的投资收益，而这种收益是不可持续性的，在给股票估值的时候并不能把这部分的利润计入。

　　由于我国医药行业比较分散，企业众多，同质化竞争严重，所以对于大多数的医药类上市公司来说，相互之间是竞争对手，获得更大发展的方法就是挤掉对手，获得更大的市场份额，所以医药板块很难形成整个板块的共同发展，只有劣质企业的退出才能够保证优质企业获得更多的发展空间。

　　市盈率的合理水平

　　医药类上市公司的整体市盈率随着股价的上涨不断变动，从年初的33倍，上涨到5月30日最高的72倍，相对应的，平均股价也达到了17元。而随着6月份的下跌，市盈率回到了60倍的水平。随后的7、8、9三个月，虽然股价继续上涨并达到了新的高点17.78元，但是由于中报出炉，业绩上升，市盈率维持在60倍左右的水平。10月份股价下跌和3季度的公布，市盈率快速下降到47倍左右。随着股价的进一步下跌，目前的市盈率对应的前推12个月的市盈率维持在45倍左右，如果采用2007年全年的预测市盈率，应该在40倍左右，所以这一轮的下跌，使得医药类上市公司的市盈率已经回到了合理的区间，对于那些通过主营业务就能够在未来3-5年能实现30%以上复合增长率的上市公司来说，已经进入了投资区间。

　　长跑者的胜利——2008年投资策略

　　2007年由于证券市场的整体走强，所以医药股呈现了百花齐放的态势，重组、借壳、资产注入、股权投资、二级市场投资、自有地产价值重估以及今年以维生素为代表的原料药价格的大幅上涨，使得相关的股票价格大幅上涨，又由于预期落空而大幅下跌。虽然医药行业处在行业大变革的前期，相关政策的落实将会使行业迎来新的、持久性的发展机遇，但是在喧嚣的市场上，人们更愿意追逐短期的热点，而不想仔细思考未来5-10年的事情。但是当市场上的浮尘逐步落下，人们重新审视这个市场时，那些坚定的医药行业的变革者和探索者必将进入投资者的视野并给予他们公正的评价。

　　在我国几千家医药生产企业，上万家医药流通企业中，大多数都是在2004年以前医药行业的暴利阶段或通过收购国有药厂，或自己组建药厂而进入医药行业，具有极强的投机性特征，前期对医药行业的发展起到了一定的促进作用，但是随着行业景气度回落，其投机性显现无遗，对近期医药行业的种种弊端要承担很大的责任。2008年，医疗体制改革的方案将会更清晰的展示在人们面前，成本和监管的双重压力进一步将不合格者淘汰出市场，医药行业中坚定的产业投资者将获得高于市场平均的收获，持续增长利润和逐步增强的实力，使得这些优势企业有能力进行风险性更高的新药开发、并抵御新旧营销模式变动所带来的影响，医药行业新的发展模式将使更多的不适应环境变化的投机型企业淡出市场，而给长期投资于医药行业的企业以更大的发展空间，从而改变我国目前医药企业小、乱、散的格局。2008年可能是长期投资于医药行业的最适合的时间点，选择那些具有核心竞争力、领导团队相对稳定、全力投入于医药行业的企业将是最佳的选择。

（责任编辑：李俊皓）