探秘：海普瑞破发之谜

　　在海普瑞破发后的第三个星期，经过一天的临时停牌，于次日5月25日开始复牌。随着股价破发和各种质疑潮水的泛滥成灾，顶了一个多星期的评论、猜测、攻击之后，想低调淡出公众视野的海普瑞经历了短暂的临时停牌而重新开盘交易。

　　就这短短的两个多星期时间，纸上富贵的海普瑞，从创下148元的天价发行价后，舆论的漩涡就从来没有离开过它，围绕着海普瑞的关键词已经从最初的“第一高股”、“IPO历史最高”、“148元发行”迅速变成“破发”、“虚增利润”、“操纵股市”，海普瑞董事长李锂夫妇的财富也如同坐过山车般，在中国首富宝座上坐了6天之后，随着海普瑞上市后股价的暴跌，夫妇二人身家缩水超过100亿元，重新将首富位置让给了他人。

　　6月2日，一份要求查处海普瑞涉嫌虚假陈述的申请书递至证监会，称海普瑞在《招股说明书》中涉嫌虚假陈述、给投资人造成损失，要求证监会进行调查，并进行赔偿等相关事宜。据悉，该申请书是由一位马姓的投资者向北京问天律师事务所发出的，受理该申请的律师张远忠在接受采访时表示，已将申请书递交至证监会，按照法律程序，证监会将在收到申请书的两个月内作出调查结论。

　　当有关海普瑞上市的各种纷纷扰扰推进到现在时，估计连普通的局外人也会感觉到疑惑：海普瑞凭什么值这么多钱?为什么又在短短的一个星期内破发?其实，这样的案例在当今缺乏透明、缺少市场监管、全民狂热，而企业经营者又冀望通过上市大捞财富的中国股市，并不少见。对此，就有相关证券投资人士认为，在良好的行业景气期与狂热的市场氛围叠加背景下，海普瑞实现了高价发行，这是它的幸运，也是它的不幸。

　　高价背后是投资机构的狂热

　　4月22日晚间，海普瑞确定148元超高发行价的消息开始在业界流传，许多投资界人士闻此不禁一怔。更早一些，在海普瑞尚未完成询价之前的一个晚上，一些基金公司的医药分析师就收到主承销商中投证券群发的短信，短信中提及海普瑞将成为医药第一股，股价或超过150元。几分钟之后，同样是来自中投证券的一条短信称，前一短信涉及敏感内容，请予收回。

　　而在新股询价路演时，业界已感觉到海普瑞“来势汹汹”。有媒体称，在海普瑞路演时，明星基金经理王亚伟感慨“之前很少见到这样好的医药企业”。但据内部人士透露，王亚伟发表以上言论是在中投证券到华夏基金路演时说的，不排除“客套成分”，更不可能有媒体在场。但惊讶变成了现实。211家机构91倍的超额认购，使得海普瑞发行价定在了148元。这是A股市场首只发行价超百元的新股，海普瑞也因此拿到了50多亿元超募资金，几乎是拟募集资金总额的6倍。

　　机构打新的狂热在此间演绎得淋漓尽致。京沪穗三地大型基金公司参与活跃，华夏基金共有8只基金参与申购，共投入资金56.24亿元，华安基金有6只基金申购，嘉实、上投摩根、广发、易方达参与申购的基金都是5只，其中广发基金参与申购的资金量达到38.92亿元。值得注意的是，券商自营盘、保险公司资产管理等机构报价比以往更为踊跃，一些机构的报价超过200元，甚至高达250元。海普瑞网下申购的有效申购资金最大额为800万股(折合资金为11.84亿元)，方正、中信、国泰君安、海通、红塔等8家证券公司自营账户均以最大额申购。中小保险机构也是热情高涨，天安、华安、中国人保等也出现了最大额申购的账户。最为踊跃的是泰康保险，有6个账户均拨出11.84亿元参与申购。

　　然而，当海普瑞以最高发行价上市，并于5月6日股价达到最高188元、一度成为A股最贵股票时，外界对于海普瑞的高股价纷纷表示了怀疑，一些内幕经过媒体的不断挖掘，人们对于其质疑越来越强烈，很多人怀疑海普瑞包装上市、财务虚假;质疑FDA(美国食品和药物管理局)认证是否唯一和行业门槛的高低。也就是在愈演俞烈的质疑声中，海普瑞的股价直线下降，在上市后的第6天跌破发行价。

　　最被质疑的“唯一FDA认证”

　　社会大众对于海普瑞最大的质疑，就是海普瑞招股说明书中提到，并为海普瑞坚称的“国内唯一一家取得美国食品和药物管理局(FDA)认证的肝素钠原料药生产企业”，但对于这个FDA认证，海普瑞却始终给不出实际的证明。

　　然而日前，美国食品和药物管理局FDA发炎人证实了海普瑞该条说明属于不实陈述。

　　针对海普瑞再次重申的，海普瑞是国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证企业的说法，FDA发言人瑞雷(Karen Riley)在接受记者采访时表示，“FDA认证”只针对新药和成品药，原材料不会得到任何形式的FDA认证。同时，该发言人还特别强调，如果一家制药公司说他们得到FDA的认证，他们就要指出，是他们生产的哪种成品药得到了认证。当瑞雷被问及是否可以因某些公司的药品使用海普瑞的原材料通过FDA的认证而得到了某种认证是，瑞雷再次否认了这样的说法，明确表示：“不能这样说，我说过了，他们得到的不是任何形式的认证，他们(海普瑞)只是提供原料。”

　　美国皮尤健康组织(Pew Health Group)处方药项目主任、美国进口药品管制专家库克尔(Allan Coukell)在接受采访时也表示，“没有海外原材料能够得到FDA‘独立’认证。FDA的认证只是指对新药的批准，提供原材料的海外公司只是被批准的一部分，但认证绝对不是给提供原材料公司的。”库克尔指出，FDA批准新药申请也意味着同意该公司使用这些海外公司的产品或原料，同时FDA会通知美国政府主管贸易和进口的相关部门，准许美国进口这项原料药，但FDA不会给提供原料的企业颁发任何形式的证书或者认证。

　　他举例说，“比如说一个药厂想把一种新药推向市场，他们会向FDA递交一份新药申请，如果其中有原料来自海外，他们要详细罗列所有的原料和出处。在新药申请得到FDA认证后，也就意味着原料的来源得到FDA的许可，但是，这并不意味着原料的提供者在这项新药申请之外得到了FDA的批准和认证。”不过，库克尔也表示，通过FDA为某种新药而进行的认证，确实会为提供原料的企业增加信心，也会增加企业的市场优势，但绝不能因此就说这家原料企业就得到了FDA的认证。

　　瑞雷提供的一份药物主文件(Drug Master File，DMF)，从这份包括了公司名称、申请类型、已获得何种批准状况等内容的名单来看，同海普瑞一样为肝素钠生产申请DMF并同样得到FDA许可状态的中国企业并非只海普瑞一家，还包括江苏常州千红生化制药股份有限公司、河北常山生化药业有限公司、东营天东生化工业有限公司等几家公司。

　　由此可见，除了海普瑞之外，之前提出认证唯一性质疑的其他公司，如常州千红、烟台东诚等肝素钠生产企业也都只是获得了FDA的准入许可和批准，并非FDA的任何一种认证。

　　在随后的不断挖掘中，除了FDA发言人瑞雷的澄清以外，还有中国生化制药工业协会秘书长徐康生和《第一财经》研究院医药行业研究员黄丁毅的证言，对海普瑞称公司并非是“国内唯一FDA认证”做出了陈述。

　　尽管在此之后，海普瑞又解释道，确有国内其他竞争企业已通过美国FDA审核，但获得美国FDA认证的要求之一，是要成为美国医药公司的肝素钠原料药供应商，而国内竞争企业多是以肝素钠原料而非原料药的形式进行销售，因此作为肝素钠原料药供应商，海普瑞确为惟一一家同时获得美国FDA认证和欧盟CEP认证的生产企业。

　　但是，在强大的质疑和引证面前，海普瑞的解释又是多么的无力。海普瑞构成虚假陈述主要在两方面：首先，它的招股书中所讲自己是惟一一家通过美国FDA认证的国内肝素原料药生产企业，而无数引证表明与事实不符;其次，要看他作出这个陈述所产生的影响，海普瑞称自己资格的惟一性，就突出了它自己在行业内的垄断性，这必然极大的增强了其业内的议价能力。而如果事实上行业内存在几家这样的公司，则海普瑞的市场优势地位就会被削弱，其持续经营能力、持续盈利能力以及高增长的能力都会被削弱。对于投资者来说，对公司市场竞争力、议价能力、经营能力和持续盈利能力的判断，会影响到对投资价值的判断。而海普瑞的陈述已经对投资者的判断产生了影响。

　　多家券商研究员曾在新股询价报告中毫不掩盖对海普瑞“FDA认证独有性”的推崇，纷纷转载公司对自身的“国内惟一取得美国FDA认证肝素原料药生产企业”的定位，并以“核心竞争力”、“垄断优势”等字眼突出这一点。多位分析师也表示他们在建议新股定价时必然考虑这个因素。所以即便海普瑞上述的解释成立，对于海普瑞如此滞后的解释也“不符合商业惯例”，国内市场上只存在少数肝素钠原料供应商，一个公司对对手的了解应该超过对自己的了解。

　　“天价”如何支撑下去

　　然而，更重要的是“天价”发行背后的泡沫能否在一波又一波的质疑声中支撑下去，这也是海普瑞面临的最大难题之一。在这个能否支撑下去的疑问中，40多亿的超募资金反而成了无法承受的烫手山芋。

　　5月19日晚，海普瑞公司对于公众聚焦的超募资金问题发布公告，此次IPO募集资金总量为59.35亿元，扣除发行费用后，超额募集资金总量达48.52亿元。海普瑞表示募集资金中的4.8亿元资金用来归还银行贷款和补充流动资金。其中贷款为8000万元，另外4亿元用来补充公司流动性资金。“就算花去4.8亿，海普瑞的超募资金还有将近44亿。”一关注海普瑞的业内人士称，按规定，海普瑞必须在5年内花完超募资金，但从目前海普瑞的产业规模来看，即使“猪小肠”价格再暴涨，也使用不完这44亿元。据接近海普瑞知情人士透露，此事的确让海普瑞高层受到了压力，为向证监会做相关方面的陈述解释，董事长李锂和董秘步海华将于近日亲赴北京向证监会汇报有关材料。尽管现在无法知道北京之行的最终结果，但是从目前的情况来看，将募资净额均投放于主营业务并不现实。目前公司已有产能5万亿单位，在海普瑞目前募投项目产能投产后，全国每年6亿头生猪屠宰量成为限制无法支撑其原材料的供应。

　　原料供给也是海普瑞备受市场质疑的另一重要环节。如果原料无法充足供给，那么海普瑞的诸多幻想将迅速破灭，扩产计划也必然夭折。

　　实际上原料是海普瑞的硬伤。从该公司招股书中发现其2009年分别生产2.5万亿单位FDA等级肝素钠和3.9万亿单位的产品，这两者均超过了相应2万亿单位和3万亿单位的产能。对于海普瑞的5万亿单位产能，1亿单位的肝素粗品需要约2500根猪小肠，5万亿单位一年需要1.25亿根猪小肠。

　　每根猪小肠的肝素含量是一定的。我国是世界第一养猪大国，中国生猪存栏量约占全球生猪的一半，来自国家统计局的数据显示，2009年全国生猪出栏6.4亿头，海普瑞招股书中称目前我国目前被用于肝素粗品的生猪数量占生猪出栏量比重约60%——这一比例也得到目前国内生猪屠宰龙头雨润集团的相关人士的认可，由此可以推算出2009年可以用于肝素粗品的有效生猪数为3.84亿头。

　　这就意味着海普瑞在2009年完成6.4万亿单位的肝素钠原料药则需要6.4万亿单位的肝素粗品，则对应需要上游生猪猪小肠1.6亿根相配套。换句话说，海普瑞采购的上游产品大概占据了全部有效市场份额的40%左右。然而，这与海普瑞同各机构的交流中提到的“我们现在只利用了上游货源的22%，因此未来扩产不用担心原料问题”存在出入。另据业内人士透露，“现在国内并没有多余的猪小肠产能，海普瑞想扩产，就必须挤占其他企业的份额。”在原材料吃紧的状态下海普瑞想通过投入扩大产能将面临严峻的原料瓶颈。有支持海普瑞的人士认为可以通过技术环节上游供给压力。按照海普瑞自己的测算，2012年生猪产量经过每年4.42%的增长后达到7.25亿头的出栏数。如果海普瑞顺利2012年顺利完成扩产计划，其扩产建设项目建成投产后将达到10万亿单位的产能，那么海普瑞将面临10万亿单位肝素粗品需求，同样按照该公司的预计“2012年每生产1亿单位肝素粗品平均只需消耗2000根生猪小肠”，可以推算出海普瑞需要大概需要对应2亿头生猪猪小肠配套提取。不过海普瑞给出的生猪小肠资源利用率高达75%，从而最终得出其采购的肝素粗品占肝素粗品总量的36.79%。

　　但是，同样是以生猪为原料的双汇集团相关人士表示，随着技术的推进，小肠利用率在一两年内“小幅提高一些是可能的，但到75%真的很难”。 那么，如果按照60%的小肠利用率，海普瑞的采购比例将变成45.98%;如果是65%和70%，则分别对应42.44%和39.41%。由此可见无论是过去的2009年，还是完成产能扩展之后的2012年，海普瑞的原材料需要提供商供应国内市场之中四成左右的肝素粗品;否则海普瑞耗资8.65亿元新增的产能将出现闲置的状况。

　　除此之外，海普瑞同时面临的压力还来自于原料的涨价和肝素市场的萎缩。自从2008年肝素钠价格疯涨之后，猪小肠价格也随之飙升。相关行业人士认为：“海普瑞不可能再以那么低的价格拿到原料，成本肯定会提高。”肝素钠在经历去年的疯狂之后，也开始有回落趋势。多家企业认为，肝素钠价格已经到达顶峰，今后不可能大幅上涨。“我们也希望继续涨价，海普瑞上市之后，或许有助于价格抬升，但空间不大了。”

　　在2009年的8亿元净利润中，有逾3亿元受大量库存增值影响。最近三年海普瑞主要原材料价格持续暴涨，大量的库存增值成为其利润的重要来源。2007年到2009年的存货周转率(次)分别为2.13、1.10和2.74。2008年其存货周转率骤降，相关业内人士在接受记者采访时也证实，海普瑞在2008年有囤货迹象。海普瑞自己也承认，公司业务增长是受益于“百特事件”影响。百特事件让海普瑞既消化了库存，又获得了市场，还赌到了原料上涨的暴利，但此后还会有同样的机会吗?答案不言而喻。

　　成本增加的同时，市场萎缩将导致海普瑞的销量增长变慢，同时也从另一方面影响其未来的产能扩张能否带来预期的投入产出比。

　　海普瑞在肝素纳市场的“内忧外患”

　　而在市场份额上，海普瑞一方面面临着来自同行业中其他竞争对手的挤压，另一方面还必须面对不断开发之中的各种替代药物。

　　对于海普瑞极为重要的APP公司是北美地区最大的仿制药生产企业之一，也是最大的标准肝素制剂生产和销售企业。2009年APP公司是海普瑞第二大客户，占海普瑞11.89%的销售收入;2008年更曾是海普瑞第一大客户，占其销售收入的64.44%。

　　将海普瑞药业列为原料供应商的美国APP Pharmaceuticals公司发言人卡西亚诺(Christine Cassiano)在接受采访时表示，海普瑞向他们提供的是生产Heparin所需的原材料，从APP在中国的原料来源看，海普瑞是他们的“主要”供应商之一，但在肝素生产的进货上，也有其他中国公司向他们提供原料。而众所周知的如常州千红、烟台东诚等肝素钠生产企业也都已经获得了FDA的准入许可和批准，势必在市场上与海普瑞形成直接的竞争。

　　同时，随着更多新药的上市，尽管在我国目前肝素类药物占据了抗血栓药物最大的市场份额，但部分肝素类药物的市场份额已经出现萎缩趋势。

　　在《2009-2010年中国抗血栓药市场研究分析预测报告》中，我国抗血栓药物品种医院市场份额排行中，抗血小板凝聚类药硫酸氯吡格雷的市场份额增长迅速，自2004年起市场份额均排名第一，2008年的市场份额达到了26.31%。与其同类的奥扎格雷钠市场份额也平稳增长，2008年为15.81%，位居第三。与低分子肝素钠市场稳步增长不同，肝素钠的市场份额逐年萎缩，2008年的份额仅为1.56%，排在第十。

　　在市场增长率方面，硫酸氯吡格雷的增长最为明显，每年都以60%以上的速度增长。低分子肝素钠的增长率逐年下降。肝素钠的增长起伏较大，经过2002年的快速增长后，2003年进入负增长，2004年又以5.06%的增长缓慢回升，2005年再次负增长，到2008年，市场增长率为1.56%。

　　在国内市场，抗血小板凝聚类药已经取代传统的肝素类药物，抢占了抗血栓药物的市场首位。“随着更多利伐沙班之类新药的开发，当抗凝治疗由住院变成常规口服治疗后，肝素类药物的空间势必受到挤压，尽管这个过程相对缓慢。”广州一位医药研究人士表示，值得注意的是，具备替代肝素类药潜力的新药主要是在2009年正式上市，真正对肝素类传统药物的冲击还未显现。但这对于海普瑞将意味着2009年乃至2010年业绩的爆发性增长很难成为常态。也由于缺乏营业额由“4.35亿元猛增至22.24亿元”的业绩刺激，海普瑞又将通过什么方式来支撑起它的“天价”呢?如果没有，那么未来又以什么支撑其扩大的产能呢?

　　在诸多问题并发时，也许有人认为随着时间，海普瑞将有所发展。然而市场萎缩的根源在于替代药物。随着时间海普瑞也许能逐步解决自身的问题，但是替代药物的研发和发展也同样需要时间。在优势明显的替代药物面前，二十多年只做了一件事的李氏夫妇能否扛的过去呢?

　　对于海普瑞来说，其技术优势主要集中在肝素原料药上。

　　哈佛医学院的一份资料指出，国际抗凝药的发展经历了以下几个阶段：发现于1916年的非口服肝素——1950年代口服的华法林出现——1990年代副作用更小的低分子量肝素(LMWH)——2002年直接凝血酶抑制剂(重组水蛭素、比伐卢定和阿加曲班)、选择性Xa因子抑制剂(磺达肝癸钠等)。

　　普通肝素从猪小肠和牛肺中提取而得，在很长一段时间里曾是主要的抗凝血药。低分子量肝素是由普通肝素(Mr在5000-30000)解聚而产生。肝素可能更多地用于重要血栓性疾病的急性期治疗，在非常紧急状态下用于血栓的预防。它的优势是疗效比较确切，起效比较迅速。劣势是需要检测，需要用APTT定期去监测。这种定期监测的要求可能会给临床带来一些不方便。这种使用上的不方便就可能造成临床上出血并发症的增加。

　　而第二类低分子肝素，其优势是使用比较方便，出血并发症比普通肝素的少，但理论上也仍然需要检测。但由于肝素类药物会导致血小板减少症(HIT)等副作用，且使用不方便。疗效更佳、副作用更小的口服抗凝药正在兴起。其中，比伐卢定(Bivalirudin)在经皮冠状动脉介入治疗中已获得批准用于替代肝素。

　　拜耳医药保健有限公司和强生公司联合研制的全球第一个口服直接Xa因子抑制剂利伐沙班，已于2008年9月15日和10月1日分别在加拿大和欧盟获得上市批准。2009年6月18日，利伐沙班正式在我国上市销售。

　　该药物的出现被医学界定义为，很可能带来抗凝剂领域的一场革新，从而开创抗凝治疗的新时代。王拥军此前也表示，过去在应用抗凝剂时要求医院建立抗凝门诊，对患者进行用药监测。而利伐沙班的应用，将不再需要建立抗凝门诊。患者可以像使用阿司匹林等抗血小板药物一样使抗凝治疗变成一个很常规的治疗。

　　利伐沙班只需口服，固定剂量，疗效可预测，无需监测，与食物和药物相互作用小，临床使用相当方便。由此也使利伐沙班等新药较传统肝素类药物能够更大的节约开支，在美国和英国每名患者可节约的费用分别为139.41美元(美国)和11.76英镑(英国)。如果考虑护理费用，每名使用利伐沙班的全膝关节置换术患者可节约的费用将上升到149.91美元(美国)和36.76英镑(英国)。

　　而在中国，从广州、上海等地的多家医药公司了解到的情况看，在中国上市仅半年的利伐沙班等新药较受医院和患者的欢迎，销售额较其他抗血栓类药物增长20%以上。

　　不难看出海普瑞所面对的不仅仅是破发的窘境，所需要支撑的也不单单是他现在创下的天价。对于海普瑞来说还有很多需要承担的事情，而对于其他的看客，应该从海普瑞这样典型的案例上吸取经验，毕竟业界和广大的投资者不希望再有第二个海普瑞。

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（责任编辑：马杰）

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