东阿阿胶：看好长期增势短期经营困难正化解

　　因为医药商业、保健食品等子公司销售收入增速快于母公司，所以母公司销售收入增速低于合并销售增长，同比增长18%。母公司阿胶系列销售收入同比增长17.7%。母公司受原材料、能源和劳动力成本上涨推动主营 成本明显攀升，销售毛利率同比下降9 个百分点。因为增长突出的医药商业和保健食品两块业务的毛利率低于母公司阿胶系列核心业务，拖低合并报表毛利率同比下降10.3 个百分点。受国家银根紧缩，商业资金紧张影响，公司扩大了客户信用额度，造成短期应收帐款明显增加、应收帐款周转率同比下降4.5 次、经营现金流同比大幅下降90.8%，每股经营现金流0.02 元。整体期间费用率和母公司的期间费用率分别同比下降8. 3和6.8 个百分点。所得税率22%，同比下降10.7 个百分点，推动净利润增幅高出税前利润增速19.2个百分点。
　　
　　公司下半年经营有利因素：1、第四季度销售旺季即将到来，公司文化营销和“工商联盟”战略合作继续显成效。2、广东、重庆、江西和湖北等地区物价局已批准“复方阿胶浆”提高零售价，于08年7月1日开始实施，经销商、分销商和零售终端的利润空间将获得有效提升，销售积极性将受到激发，预计这些地区的销量增长将明显好于上半年。3、第四季度可能继续提高阿胶的出厂价。公司短期面临的困难：1、渠道有2~3个月存货，有待第三季度消化，7~9月业绩增长面临压力。2、同时，渠道是否具备“半饥饿”状态，将直接影响第四季度提价的幅度。3、公司即将从外部引进人才，提升OTC 营销执行力，调整效果有待观察。
　　
　　我们维持预测2008~2009年净利润将同比增长41%和39%，除权前EPS0.55元和0.77元。考虑09年7月认股权证充分行权的的摊薄效应，实现EPS0.44元、0.62元。当前股价对应的08年和09年动态除权PE38倍、27倍，虽无明显低估，但考虑公司具备长期持续较快增势，下跌空间有限，我们维持“审慎推荐—A”投资评级。

（实习编辑：肖晓堃）

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