双鹭药业高成长能力名至实归

　　事项：

　　公司10月24日公布季报，前三季度实现营业收入2.69亿元，同比增长63.40%；营业利润、净利润分别为1.83亿元、1.60亿元，同比增长80.19%、72.44%；EPS0.65元，去年同期的为0.75元，不过按07年12月31日用资本公积金增发后的总股本摊薄之后为0.38元。

　　同时公布全年业绩预增，归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长60-90%，也就是说归属于母公司所有者的净利润达2.16-2.57亿元，每股收益为0.87-1.03元。

　　评论：

　　公司业绩快速增长主要原因是贝科能、欧宁、雷宁和新产品欣尔金、欣瑞金等销量大幅增长，立生素、欣吉尔、迈格尔、扶济复等基因工程产品继续保持增长，以及技术转让收入增加所致。

　　而毛利率的同比大大增加近24个百分点以及期间费用率的同比下滑5.85%共同推动了净利润的高涨，也使其增速大于销售额的增长率。

　　研发力量支持盈利能力持续加强

　　公司是具有生物创新优势的科研开发型公司，以科研为主、产销为辅。从公司成立以来，每年研制数十种新药并陆续推向市场。今年以来，又取得了氨酚曲马多片、吗替麦考酚酯片、阿德福韦酯、利塞膦酸钠、三氧化二砷等产品的生产批号，其中阿德福韦酯是目前肝病的一线用药，正处于快速增长的通道。正是这源源不断的新药产品上市为公司盈利能力的持续增长提供了有力的后盾，季报显示公司毛利率高达87.10%，同比增长了23.70%，与08年中期环比增加1.29%，远远高于同行业的其它上市公司。

　　具体分析，毛利率的大幅高涨离不开以下两个因素：公司技术突破，主要产品贝科能8个组分基本从外购转向自产，大大压缩了生产成本；毛利高达90%以上的优质产品及项目欣吉尔、立生素以及技术性收入销售规模迅速扩大，规模效应渐现。

　　费用率持续下滑，经营现金流充沛

　　公司资产优良，财务结构稳健，因产品性质影响，固定资产投入较少，而流动资产中也是以现金及现金等价物为主。自上市以来从未有过长短期借款，故无财务费用支出，资产负债率也只有5.91%，远低于生物制药行业的其它公司。

　　期间费用率同比下降了5.85%，环比也略微下降0.56%。其中，管理费用构成主要是科研开发费用，季报显示管理费用同比下降明显，从去年同期的17.47%降至目前的12.85%。根据每季度管理费用分布特点，预计第四季度该项比率会有所上升。

　　因公司销售基本采取经销商外包方式，现款现货较多，故货款回流较快，经营现金流也充沛。08年前三季度的经营现金流量净额为1.47亿元，同比增长178.72%，而现金及现金等价物的帐面为1.18亿元，现金流充足。

　　证券投资所带来的负面影响

　　公司非经常因素变动较大，其中公允价值变动净收益相对去年同期减少了2621万元，投资净收益同比减少1375万元，拖累了利润的进一步高速增长。不过，目前股市已跌至1800多点，公司所持有的股票股价进一步下行的空间已不大。

　　“大小非”减持压力不大

　　11月9日，占公司总股本的43.5%的1.08亿股限售股开始解禁，这宣告公司正式进入全流通时代。在这些股份中，公司第一股东新乡白鹭化纤占了23.65%，第二股东董事长徐明波占了19.78%，而“小非”占了0.07%。公司前两大股东都承诺，对即将解禁的股份在2008年11月9日-2009年11月8日将不出售。同时今年的9月23日，公司第一大股东新乡白鹭化纤集团有限责任公司与第二大股东徐明波先生同时作出追加承诺，新乡白鹭化纤集团有限责任公司郑重承诺：自公告之日起至2008 年12 月31 日在二级市场出售的存量无限售条件股份将不超过100 万股。

　　我们认为，徐明波董事长是公司主要发起者、创办者和核心技术带头人，他所持有的股份不大可能减持。而第一股东新乡白鹭化纤自二季度以来，先后减持了约240万股，占总股本的0.97%。虽然承诺在08年剩下的时间内减持股份不超过100万股，但它目前尚有流动股份480万股，加上195万股解禁的“小非”，会有减持的可能，但压力不大。

　　维持“推荐”评级

　　公司是典型的研发资源型企业，产品线丰富，因研发着重选取市场前景好、成本低、周期短的产品，故上市以来业绩持续快速增长。同时，公司现金充裕，外延式扩张同样精彩，先后收购了以研发和技术能力著称的星昊医药、瑞康医药以及亿事达的股份。我们看好公司未来的发展，并调高08-09年的每股收益为0.91元、1.18元(以前预测的是0.85元、1.03元)，对应的市盈率为28.75倍、22.17倍，维持“推荐”评级。

　　不确定因素：高新技术资格认证获批时间不确定，导致母公司税率今年可能无法实现15%的优惠。

（实习编辑：肖晓堃）

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