华源命运舛途 博弈陷入囚徒困境

　　*ST华源和ST源发将是华润托管华源集团以来处置的最后两家上市公司,接下来将是华源集团本部的处置。

　　2005年华源集团遭遇债务危机,拥有551亿元总资产、控制包括8家上市公司、400多家公司的企业集团瞬间坍塌,令人唏嘘感慨。

　　前车之鉴,后事之师。

　　记者为此采访了包括华源集团原高管、托管方华润集团相关人士、参与重组及处置资产的相关投行、评估等中介机构,探究华源集团债务危机的根源。

　　1、重整草案被否

　　由于部分债权人在20日下午1点半并没有到场,会议被临时推迟了15分钟后才正式开始;就坐在主席台上的分别是来自上海二中院的主审法官、债权人会议主席工商银行(601398,股吧)上海分行的第二营业部代理人王奇冰和担任本次破产重整案的管理人代表北京金杜律师事务所的王福祥。

　　经过在上海二中院最终审核,在第一次债权人会议中的148家债权人被确认为4大类,其中包括5家担保类债权人(代表债权4.85亿元)、2家税款类债权人(代表债权938.48万元)和134家普通债权人(代表债权16.93亿元),合计代表21.87亿元的债权总额。

　　此外,还有7家债权人经过审核债权无法最终确认,但法院授予这类债权人享有临时表决权。

　　而在20日下午到会的则包括上述148家债权人中的202家和两名职工代表,后者代表的326名职工将在此次破产重整中享有3805万元的权益。

　　前后持续了3个钟头的第二次债权人会议主要包括3项议程,管理人代表答复第一次和本次债权人会议中债权人提出的问题、债权人审阅破产重整草案和各组债权人对于该草案进行投票表决。

　　记者获得的一份华源股份破产重整草案及补充内容显示,该草案大致包括8个部分,其中包括债权甄别,债权清偿及最终执行等一些细节内容。

　　在金杜律所的王福祥看来,此次破产重整是*ST华源“起死回生唯一的一条路”。

　　10月31日,*ST华源公布的第3季报显示,今年前三季度亏损3.576亿元人民币,而此前*ST华源已经连续亏损三年,2005-2007年度亏损额分别为4.95亿元、13.58亿元和10.12亿元。

　　这意味着如果在2008年不能成功扭亏,*ST华源将面临着退市。今年5月19日*ST华源和*ST华源B已经被上交所实施暂停上市。

　　然而*ST华源仅剩下1.6亿元左右的可变卖资产,却背负的21.87亿元的债务将成为重组方进入的最大难题。

　　此前,*ST华源公布的方案显示公司将总股本缩减25%的基础上,大股东和流通股东分别让渡87%和24%的股权作为上市公司清偿债权和重组方有条件进入之用。

　　王福祥说,也曾经考虑过由上市公司大股东华源集团让渡100%股权的计划,“但是华源集团同样面临着它自身的债权人,如果全部让渡显然难以执行”;另一方面,“由流通股东让渡24%的股权已经是目前上市公司破产重整让渡比例最高的了,毕竟要考虑到这6万多中小股东的承受能力”。

　　博弈陷入囚徒困境。

　　如果债权人会议和股东同时通过重整草案,则意味着债权人每100元债权将获得3.3股左右的*ST华源股票——当然,资产拍卖后的现金仍旧将按照相关比例进行偿债——而华源集团仍然能够分别持有上市公司13%和76%的股权,由于双方在获得的股权时限售期已过,则意味着可以同时选择卖出变现;

　　当然,另外一种情况是,只要债权人会议或者股东会议中任何一方否定了重整草案,债权人就只能获得0.58%的偿债率,*ST华源股东手中的股票也几乎一文不名;这显然是绝大部分人都不愿意看到的结局——即便是经济上没有受到实质损失的重组方也为此耗费了不少精力。

　　然而,在11月20日下午4点半结束的投票中,占据了绝大部分比例的金融债权人却选择了联手否决重整议案。

　　当日的投票结果显示,包括职工组债权人、担保组债权人和税款组债权人均全票赞成重整草案,而普通债权人组中仅有代表债权总额38.07%的债权人投了赞成票。
　　这让不少人大跌眼镜。

　　“初步估计是金融债权人对于具有质押的债权和一些三方担保问题没有给出一个明确的说法投了否决票。”一位参与重整草案制定的人士会后对记者表示。

　　对于*ST华源来说,重整草案在第二次债权人会议上被否决并不意味着上市公司就将进入破产清算的程序。

　　20日下午,债权人会议主席代理人王奇冰在宣读了投票之后表示,根据《破产法》的相关规定,重整案的管理人和债权人可以继续做一次协商,考虑到管理人存在部分修改方案的可能,第二次债权人会议暂时休会。

　　这意味着*ST华源还有一次起死回生的机会,不过,如果在12月1日重新召开的债权人会议上重整方案再次遭到债权人否决,那么除非法院强制裁定,否则*ST华源将面临破产清算的结局。

　　在20日的第二次债权人会议上,不少债权人要求管理人透露重整方的相关信息,但是王福祥却表示涉及到信息披露因此没有正面回答。

　　记者了解的信息显示,负责此次的重整案的财务顾问先后曾找过近20家企业进行过谈判,“目前已经锁定了一家房地产企业”,“注入的资产规模超过10个亿”。

　　王福祥同时表示,“如果债权人会议和股东大会通过重整案,时间上不是问题,我们可以去找证监会申请。”

　　2、激进的财务政策

　　从1992年7月在浦东成立至2005年末,华源集团从一个资产规模亿元的企业发展成为医药、纺织双主业的巨无霸企业集团大致经历了三个阶段。

　　1992-1998年的5年时间内华源集团进入纺织工业领域,包括收购了常州化纤在内的六七家区域性龙头企业,这些正是华源股份和华源发展的前身,如今这两家上市公司在被ST后已经进入了最后的重组阶段;另一家整合了农机行业的公司凯马B也是在这一阶段成功上市。

　　1999年,华源集团收购浙江凤凰随后重组为华源制药成为集团正式涉足医药行业的标志性事件,同年华源集团对自身产业结构进行调整,确定了优先发展大生命产业和纺织产业的“双优”战略;

　　2002年华源集团出资11亿元受让上海华谊集团和上海工业投资集团持有上药集团40%的股份,2004年华源集团又将上药集团并入华源生命旗下;纺织、医药双主业的产业格局最终形成。

　　截至2005年末华源集团总资产高达551.6亿元,是1992年成立之初的394倍,资产的急剧扩张为激进财务政策之下的大规模并购所致;当然,这背后离不开银行鼎力支持。

　　截至2006年1月华源集团银行贷款共计258.72亿元(外币折算成人民币金额),其中上海银行累计放贷18.38亿元、浦发银行(600000)累计放贷11.83亿元、招商银行(600036)累计放贷9.66亿元,上述三家银行合计放贷额就占据全部贷款的15.41%之多。除此以外,其他金融债权人主要包括工商银行、交通银行(601328)、农业银行、中国银行(601988)和建设银行(601939)在内等20余家银行。

　　这仅仅还只是金融债权。

　　2006年11月,上海远东资信评估有限公司(下称“远东资信”)为华源集团作出的资信评估结果显示,华源集团在2005年年末的所有者权益仅有6700万元(扣除少数股东权益)。

　　如此小规模的资本控制经营了550亿元资产,不啻是一个资本的神话;神话也孕育风险,爆发早晚会到来。

　　在这一个过程中,作为主要债权人的银行推波助澜。

　　一位已经离职的华源高层回忆称:“每天的工作就是躲避银行的请客吃饭,各家都追着要我们贷款。”

　　第二次债权人会议上众多金融债权人否决了仅有16%的偿债率的重整方案相比,值得令人反思。

　　事实上,华源集团在2005年遭遇债务危机之前并非没有一丝端倪。

　　知情人士提供给记者的一组数据显示,从2003到2005年,华源集团的总资产从409亿左右膨胀至551亿期间,公司的总负债也从310亿攀升至443亿,其中飙升得最快的是流动负债(从257亿元爬升至392亿);

　　同期企业经营状况却不尽如人意。尽管3年时间内华源集团的营业额出现了50%的增长(从400亿到600亿),但是息税前利润(EBIT)三年内却出现了高速下滑,2003-2005年华源集团EBIT分别为21.38亿元、12.63亿元和12.35亿元;息税前收益率也从5.21%下滑至于2%。

　　“这些基本的财务数据作为发放贷款的银行来说显然是知晓的,”华源集团原高管对记者表示,“某种程度上来说,银行不停地通过加大贷款规模来支撑华源集团的并购扩张,是债务危机最终来临的一个深层次原因。”

　　一个可以佐证的数据是,在2005年末华源集团面临的260亿左右银行贷款债务之中,短期借款余额高达231.85亿元,占银行贷款总额的87.65%。

　　对短借长投频繁扩展的华源集团来说,银行开始逐渐意识到资金风险,集体收贷最终使华源集团债务危机爆发。

　　3、粗放式并购背后

　　华源集团在短短13年内资产膨胀近400倍,财务杠杆的高企最终导致了企业资本结构的失衡。

　　可是,在发展之初,华源集团这种大规模并购,双主业、多元化的发展却一度为市场称道,华源模式甚至成为众多企业学习的方向。难怪在20日*ST华源第二次债权人重组会议上有人甚至要求重整管理人将“华源”的无形资产纳入评估范围之内。

　　截至2005年年底,华源集团这个庞然大物累计控制了超过400家企业,涉及了纺织、医药、贸易和农业机械等众多领域,其中还包括8家上市公司。

　　1992年成立后的13年内,华源集团在先天自有资本不足的基础上所进行的一系列超常规的并购活动,据记者不完全统计超过90起。

　　在华源集团13年的整个并购过程中银行为其提供了不少资金保障,然而一方面由于集团在资产整合方面缺乏相应能力,另一方面短借长投使得集团在整合并购资产过程中遭遇资金短板;再加上外部不利因素,未见效果的产业整合最终反而影响了其创造价值能力。

　　一位参与过华源集团托管过程中的华润高层告诉记者,从后来的摸底情况来看,“华源债务危机的表现是资本结构失衡导致的流动性危机,实际上却是集团整体价值创造能力弱化后,医药板块贡献的有限,利润难以弥补纺织板块,对整个集团价值的吞噬。”

　　记者采访了解到,大约在2004年前后华源集团纺织板块所创造的现金流已经难以足额偿还银行贷款的利息,这一板块价值创造能力的弱化甚至丧失最终通过集团的资金调拨等方式传导给集团内的医药板块,从而蔓延至整个华源集团。

　　远东资信对于华源集团的评级报告中透露,截至2005年年末华源集团合并范围内非筹资性现金流入对净利息支出的覆盖率仅为76.86%,这也是华润集团在托管华源集团之后注入6.5亿元来首先解决利息偿付压力的重要原因。

　　从2003-2005年三年间华源集团纺织板块三家一级子公司华源股份、华源发展和华源家纺的财务数据来看,三家公司连续三年总资产报酬率均低于基准利率。而华源集团借款又以短期借款为主,这意味着纺织板块价值创造能力不再,反而成为集团价值的损耗体。

　　另一方面,在医药板块华源集团通过大规模的并购虽然已经形成了部分优势产品,但核心产品数量不多,使得集团面临产品竞争力弱化导致的盈利能力下降;华源集团新药研发能力不足更是行业持续经营的一个阻碍;巅峰时期的华源集团同时控股上药集团和北医集团,然而控制力较弱最终注定了“大难来临各自飞”的结果。

　　纵观华源集团内部资金流动,主要模式无非资产置换、关联交易和互相担保等方式。其中前两者则是伴随着资产整合的进行,而华源集团内部复杂的担保则是集团在面临银行集体收贷时一度坍塌的重要原因。

　　来自远东资信的估算,截至2005年末华源集团的银行贷款中至少有70.7%以上是保证担保的方式,其中集团内部互保大约占据了64.25%,集团控制层是主要的提供担保方。截至2006年9月,集团本部提供给集团内担保和对外担保合计82.31亿元,其中67.47亿元的对内担保是集团2005年末所有者权益的25倍之多。

　　理论上,集团内部关联担保是相互抵消的。然而在债务危机之前,华源集团的抵质押贷款比例合计尚不足1.5%,也就是说华源集团超过240亿元的贷款无实质保障,这究竟是华源集团之过还是债权银行之责现在已经无从判断。

　　4、华源系终途

　　在华源集团发展巅峰时期,集团最多曾控股了沪深两市8家上市公司,华源系也曾显赫一时。

　　在8家上市公司中,华源股份、华源发展、凯马B和华源制药是华源系嫡系公司。华源股份的主要资产来自于华源集团并购的化纤纤维、织造和高档服装服饰三部分资产;华源发展则相对专注于纺织工业领域,并协同华源股份打造“一条龙大化纤工程”;凯马B则是多元化中农业机械领域6家国有企业的整合;华源制药则是华源集团通过收购浙江凤凰开始踏入医药行业。

　　相比之下,另外4家上市公司则是通过上药集团和北医集团间接控股,包括上药集团下属的上海医药(600849.SH)、中西药业(600842.SH)和北医集团下属的双鹤药业(600062.SH)和万东医疗(600055.SH)。

（实习编辑：肖晓堃）

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