上市破发频现 医药股投资机会何在？

近一个月来，多支医药股票遭遇上市破发，包括成大生物、华兰股份等。A股打新向来被认为是购买“免费的彩票”，属于风险较低但收益相对较高的投资方式。据统计，2020年共有396家公司登陆A股市场，无一不在上市首日破发，“闭眼打新股”、“打新不败”等口号为股民熟知。2020年，部分股民通过医药股打新赚得盆满钵满，其中康华生物中签股民一签可赚24.37万元，而胰岛素龙头甘李药业中一签可赚19.42万元。

而现在，投资风格急剧变化，中签如中刀、中签如中弹，引发打新恐慌。实际上，在美股和港股，新股破发十分常见，2020年，一批港股上市的医药企业先后经历上市破发，包括和铂医药、药明巨诺等，而开拓药业、嘉和生物等也在上市数天后跌破发行价。但是，破发股是否完全没有投资价值？或许未必，面对市场的风起云涌和千变万化，昨天烫手山芋，今天香馍馍的案例屡见不鲜，本文将盘点近年来上市破发，但股价随后一路走高的医药企业，思考其股价变化的奥秘。

开拓药业

2020年5月，开拓药业在香港上市，招股配售价达20.15港元。上市后，公司股价一路跌跌不休，至11月一度跌至7.2港元/股。究其原因，开拓药业尚无产品获批上市。根据公司半年报，截至2021年6月30日，公司并未产生任何收益。港股投资者向来被认为是“不见兔子不撒鹰”，创新药投资作为门槛较高的领域，在确切利好释放之前对投资者吸引力有限。

普克鲁胺可降低新冠患者从轻症发展为重症的比例。普克鲁胺是开拓药业研发一款雄激素（AR）抑制剂，最早被开发用于转移性去势抵抗前列腺癌（mCRPC）的治疗。在2020年新冠疫情爆发之际，研究人员发现新冠病毒对于男性的杀伤力更强，造成的损害更加严重，男性死亡数量是女性数量的2.5倍。此外，科学家发现前列腺癌患者的新冠发病率和死亡率明显低于其他患者，这意味着治疗前列腺癌的药物可能对于新冠病毒同样有效。因此，开拓药业将目光投向了普克鲁胺。

2021年1月10日，开拓药业发布公告，普克鲁胺可以显著降低感染COVID-19的患者的住院率，并且在临床试验期间未观察到与普克鲁胺相关的不良事件。普克鲁胺组30日内的住院率、ICU使用、机械通气使用及死亡百分比分别为0%、0%、0%及0%，而对照组则为27.3%、14.1%、10.2%及1.6%。

随着这条公告的披露，开拓药业开启了股价一飞冲天之路。随后，开拓药业先后多次披露普克鲁胺治疗COVID-19的临床进展，3月5日，普克鲁胺治疗COVID-19的Ⅲ期临床试验获FDA批准；3月11日，开拓药业披露普克鲁胺可降低92%的重症死亡风险，并缩短9天住院时间；7月16日，普克鲁胺在巴拉圭获批紧急使用授权（EUA）。至2021年9月，开拓药业股价峰值达90元/股，较年初上涨近11倍。

和铂医药

和铂医药是一家专注于创新药研发、商业化及全球运营的生物制药企业，针对肿瘤及免疫性疾病领域创制具有巨大临床价值的生物新药。2020年12月，和铂医药登陆港交所，但上市首日便宣布破发。2021年，和铂医药的股价一度在6.5港元/股左右徘徊，但11月以来，和铂医药股价一路扶摇直上，并一度站上10元大关，较11月初上涨65%。

和铂医药以技术、分子许可费及平台研究费起家，因此，尽管尚无产品上市销售，但公司近年来营业收入均超千万元。从公司产品管线来看，研发进展居前的两款产品分别是巴托利单抗和特那西普，目前均处于临床Ⅲ期。

巴托利单抗和特那西普均是和铂医药于2017年由韩国HanALL Biopharma引入的产品。其中巴托利单抗是国内首款针对致病性IgG介导的自身免疫性疾病开发的FcRn抑制剂，可选择性结合和抑制新生儿Fc受体（FcRn），目前重症肌无力、免疫性血小板减少症等适应症处于Ⅱ/Ⅲ期临床；特那西普可强效结合和阻断TNF-α，是首款用于治疗干眼症（DED）且研发进度最快的大分子药物。

尽管两款药物未来前景十分广阔，但医药的投资似乎正悄然发生变化。纯授权引进的模式（License in）近年来成就了不少造富神话，但投资人开始担心License in如同空中楼阁，一旦授权方中止授权，公司便无法继续研发和商业化其备选药物。此外，由于引进方属于半路出家，仅参与了创新药后半程的研发，对于药物早期的研发，如从靶点到先导化合物，再到先导化合物的优化等过程参与较少，因此难以借助引进的模式提升自身的研发实力。

当然，实际上和铂医药并非完全依赖授权引进这一研发模式，其同样拥有自身专业药物研发平台。公司拥有全人源抗体HCAb平台，能够生产高度多样性和稳定性的全人源重链抗体，以及基于HCAb的免疫细胞衔接器的双特异性抗体HBICE平台。HBICE?分子可以将免疫细胞和肿瘤细胞拉近，高效地有选择性地激活肿瘤微环境中的免疫细胞，并防止了外周免疫细胞的非特异性活化，进而提升杀伤肿瘤细胞的效力。从研发管线来看，和铂医药的CTLA-4单抗已获批多项IND，目前处于临床Ⅰ期，多款双特异性抗体临床前数据十分良好。

总的来说，依靠授权引进和自主研发“两条腿”的研发模式，和铂医药已构建了短中长期一体化的产品布局，短中期依靠巴托利单抗和特那西普等in-license药物快速切入市场，长期依靠HCAb和HBICE平台深度布局抗体药物。此外，除了自主研发外，企业未来还可以通过License out不断实现药物出海，以License in打开市场，以License out反哺企业，或将是和铂医药实现价值创造的途径。

嘉和生物

嘉和生物是一家致力于打造全价值链、全产业链的生物制药创新一体化公司，公司的产品管线涵盖全球前三大肿瘤靶标，包括乳腺癌、肺癌和胃肠道肿瘤。

从研发管线的角度分析，公司临床进展居前的品种包括一款PD-1抑制剂和多款生物类似药。其中，公司PD-1抑制剂杰洛利单抗的NDA申请已于2020年7月被CDE授予优先审评资格，为全球首个外周T细胞淋巴瘤的PD-1产品。注射用英夫利昔单抗于2020年10月递交了上市申请。GB241（CD20单抗生物类似药）、GB221（HER2单抗）、GB491（CDK4/6抑制剂）三款产品处于临床Ⅲ期。

从管线的角度分析，公司临床进展居前的几款产品竞争格局十分激烈，PD-1内卷严重，卡瑞利珠单抗等四款国产PD-1不但享有先发优势，而且已率先纳入医保；英夫利昔单抗受阿达木单抗等品种的冲击，近年来销售额出现一定下滑，且迈博药业、海正药业的英夫利昔单抗类似药已经上市；利妥昔单抗市场，复宏汉霖、信达生物的生物类似药分别于2019年和2020年上市，先发优势明显；CDK4/6抑制剂领域，齐鲁制药的哌柏西利仿制药已经上市。因此，从目前临床进展居前的品种来看，公司竞争优势并不明显，这也导致公司的股价一路下滑。

但公司多款差异化且全球布局的双抗品种值得期待，在2021年AACR上，公司多款双抗/三抗被列为“Late Breaking Abstracts”，包括GB261（CD3×CD20）、GB262（PD-L1×CD55）、GB264（Claudin18.2×CD3）。其中，GB261是一款CD3×CD20双特异性抗体，具有强大的T细胞活化疗效，但与CD3结合亲和力较低，可避免细胞因子风暴。2021年3月嘉和生物在澳大利亚提交GB261首次人体临床研究伦理委员会审核申请，8月向NMPA递交了GB261的首次临床试验申请。

小结

上市破发和股票的走势存在一定关联度，但关联度有限。决定企业长期投资价值的因素十分复杂，包括估值、赛道、管线、销售能力、盈利能力等。自2018年港交所新政以来，一批未盈利的医药生物公司成功登陆港交所，其中开拓药业、和铂医药等均经历了上市破发，但随着管线药物良好的临床进展和较高的商业化预期，企业的股价大幅改善。因此，对于A股医药股目前出现的上市破发现象，投资者无须过度紧张，而更应当关注企业未来的发展前景。当然，“无脑打新”的思路亟需调整，而结合公司基本面情况客观理性思考的时代或将来临。

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